区块链带来了信任、流动性、透明度、安全性、效率和创新，但加密行业的熊市似乎很难找到新的增长点，加密行业急需一个赛道承载新的叙事。RWA 代币化能够打通传统金融和加密金融的通道，承载数十万亿美元的资产市场，对加密行业来说可以是超越牛熊周期的生命之水，所以区块链诞生至今一直在尝试的 RWA 代币化，但受到了技术、监管、市场等多重因素的阻碍。如今，RWA 赛道又被热议，多家机构开始布局。RWA 项目已呈现种类繁多、DeFi 为主、收益高、风险高的特点，已经逐渐步入大众视野，但项目总体上还存在流动性差、早期阶段、缺少价格发现等问题。RWA 赛道是否能在未来几年爆发也要看基础设施的发展和监管体系的完善，这篇研报也提出了代币标准化和合规化是 RWA 赛道发展的必经之路。尽管 RWA 赛道面临多重挑战，行业发展始终是向前走的，我们已经看到不少创新项目的出现，尤其是基于美债美股、中小企业融资、实物资产的项目上，这些项目主要特点在于： 1. 与传统金融机构合作；2. 最大化项目和代币的收益；3. 引入更多的合法第三方参与。这些特点能够部分解决 RWA 代币化上出现的问题，包括监管、中心化、链上链下身份、资产估值等，我们期待未来更多的项目丰富 RWA 赛道。

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1. 正在酝酿的叙事

经历了长达 1 年多的熊市，整个加密市场的市值严重缩水，资金不断流出，链上活动萎靡，DeFi 收益已经不再有吸引力，场内互割严重。现在的我们无法想象，加密行业应该靠什么启动下一个牛市。加密市场和传统金融市场还有很大的差距。但我们也可以从熊市发生的一些暴雷事件中，窥见巨大的商机。

可以说，导致 2022 年一些大型机构破产的主要原因是利用山寨币进行融资和借贷，当山寨币在熊市出现爆跌，进一步加剧了贷款的清算，死亡螺旋开始。我们看到，是机构和信贷推动了 2021 年的牛市，也是它们促成了 2022 年的熊市。实际上，信贷推动了价值数万亿美元的业务和全球经济的大部分发展。它带来的潜力是巨大的，目前，在 DeFi 市场上，越来越多的协议进入股权和债务融资等传统信贷市场。虽然带来了一些风险，但是这是唯一能够将超过 800 万亿美元的传统金融市场引入到链上的方式。弥合加密市场和传统金融之间的巨大差距，我们需要做的是现实世界资产的代币化。

在今年上半年，传统和加密行业开始关注 RWA 板块。

首先是高盛宣布旗下数字资产平台 GS DAP 正式上线，而该平台已经帮助欧洲投资银行（EIB）发行 1 亿欧元的两年期数字债券。不久后，管理规模超 1000 亿的私募股权公司 Hamilton Lane 在 Polygon 网络上将其 21 亿美元旗舰股权基金的一部分代币化，向投资者出售；电气工程巨头西门子也在区块链上首次发行 6000 万欧元的数字债券。其次，一些政府机构也开始试水 RWA，包括新加坡金融管理局 (MAS)将与摩根大通、星展银行合作。

4 月，币安宣布成为 Layer 1 区块链 Polymesh 节点运营商；其次，MakerDAO、Aave、Maple Finance 等 DeFi 协议在 RWA 赛道上动作频繁，更多加密投资公司也在寻求 RWA 的项目。目前，RWA 板块的项目已经超过 50 个，主要集中在金融资产类，包括固定收益、TradFi，少部分在地产和碳信用领域。近期，RWA 概念代币都有所上涨，有些涨幅超过 10 倍以上。2023 年上半年的一波蓄力，是否预示着 RWA 在未来几年将引领加密叙事？

2. RWA 的前世今生

RWA 概念在区块链行业并不陌生，最早 RWA 的项目是“资产上链”的 BTM 比原链。目前，最成功的 RWA 就是数字美元 USDT、USDC，即把美元映射到链上并代币化。稳定币潜移默化地影响着整个加密行业，现已成为重要基石。

RWA 的全称为现实世界资产的价值代币化（real world◇◇ets- tokenization），是将有形或无形资产中的所有权价值（以及任何相关权利）转换为数字代币的过程。这使得资产的数字所有权、转移和存储无需中央中介，价值映射到区块链上并交易。RWA 可以是有形或无形资产。

• 有形资产包括：房地产、艺术品、贵金属、交通工具、运动俱乐部、赛马等。

无形资产包括：股票和债券、知识产权、投资基金、合成资产、收入分成协议、现金、应收账款等。

2.1 RWA 赛道现状

RWA 赛道项目种类繁多，多以 DeFi 为主，主要有三种类别： 1. 基于美债、股票、房地产、艺术品等链下资产的固定收益类项目；2. 基于公开市场发行或交易的公共信贷类项目；3. 基于碳信用等虚拟资产的交易市场类项目。除此之外，还有垂直公链等基础设施项目。

• 固定收益类基于美债和股票市场，为私人和机构提供贷款。这些项目与链上其它 DeFi 借贷类项目的唯一区别在于抵押品可以是现实世界资产。

• 公共信贷类可以通过跟踪美债或其它债券建立投资基金以供加密用户投资。

数据方面，根据 RWA.xyz 网站统计，包括 Centrifuge、Maple、GoldFinch、Credix、Clearpool、TrueFi、Homecoin 在内的 8 个 RWA 借贷协议，共计发放贷款额度$ 4.38 b，用户可获得平均 APR 达到 10.52% ，主要服务于中等以下的发展水平国家。这些信用借贷协议提供的收益比大部分 DeFi 借贷高，但在 2022 年的机构暴雷事件中，Maple Finance 发生了 6930 万美元的债务违约。

根据 Dune 数据分析面板，以太坊 RWA 项目中，$wCFG, $MPL, $GFI, $FACTR, $ONDO, $RIO, $TRADE, $TRU, $BST 的持币地址数也在不断增加，目前达到 3.9 k。

2.2 资产代币化优势

理想情况下，任何有价值的资产都能够实现代币化。而资产代币化优势也是基于去中心化和区块链技术底层，创建一些生态应用，解决传统金融出现的弊端，具体来说：

（1 ）带来潜在的巨大市场，吸引投资者和散户

随着领先的金融机构希望从区块链带来的效率和经济可能性中获益，现实世界资产的代币化正在被机构注意，并已经开发了一些代币化产品。RWA 项目也将会激发 DeFi 的投资收益。

通过现实世界的资产代币化，企业能够以低成本的方式利用 DeFi 生态系统获取资本，并受益于较低的进入门槛以及新的融资方式，尤其是对于新兴市场。与此同时，DeFi 生态系统获得了投资收益、进入多样化的链下市场以及扩大传统金融客户群的新机会。

（2 ）提高资金流动效率，促进资产代币化正反馈

传统金融交易市场属于人工密集型，区块链技术能够提供即时结算、 24 小时交易等，降低了参与者的运营成本和市场准入。不仅如此，资产代币化能够使现实流动性较差的资产变成小份额投资组合，并且投资者不需要大量文书工作、金钱和时间消耗。这带来了更公平的市场，同时创造了新的商业和社会模式，例如共享财产所有权或共享权利。

在证券方面，代币化可以成为证券化的有用工具，或者将资产从低流动性资产再融资为流动性更高的安全工具。

将现实世界的资产上链并带入 DeFi 生态系统会带来独特的抵押品或投资机会、市场效率以及传统市场无法获得的流动性。资金效率的提高将会进一步促进 RWA 赛道的发展，形成正反馈。

（3 ）降低散户进入门槛，增加实物资产流动性

代币化消除了目前阻碍现实世界资产分割的障碍，使大多数散户投资者有可能接触到通常仅限于一些高净值个人或机构投资者的资产类别，尤其在实物资产方面，散户可以投资跨地域性产品，或者集体投资一处房产或一件一艺术品，在传统金融领域需要极高的门槛。而这些实物可能在小市场上流动性极低，一旦上链，将会面向全世界的投资者进入。此外，发行人可以接触到更广泛的投资者群体，并创造出新的资产类别。散户投资者可以进入以前无法进入的市场，并能够根据透明数据做出更明智的投资决策。

（4 ）依托区块链技术优势，RWA 交易更加高效和安全

区块链技术保证了链上支付和数据流的透明度、交易记录的不变性、可追溯性、更高的效率和更低的运营成本、更稳健的风险管理、明确的所有权等等优势，以及更多的可组合性和更公平的市场环境。未来，区块链技术不断发展，将会有更高性能的公链或 layer 2 解决方案，有更严格的智能合约审核机制，也会有基于 zk 技术的隐私项目保护交易，这些都为 RWA 赛道发展提供了扎实的土壤。

3. RWA 赛道爆发的先决条件

资产上链是 RWA 赛道的唯一关键点。解决这个关键点也需要两个基础，一个是区块链基础设施的完善，另一个是法律监管。区块链涉及到各个协议和代币的互操作性、安全性、隐私性。法律监管则是链下资产、链上身份等是否有对应的法律法规支持。很多问题都在被积极讨论，这里主要探讨了两个：代币标准和审查制度。

3.1 RWA 赛道爆发的先决条件

根据链上代币标准，以太坊上有 ERC-721 和 ERC-20 ，分别对应不可分割的 NFT 和可分割的代币标准。在传统金融中，资产属性多种多样，包括有形资产和无形资产。对用在区块链上，我们也需要根据资产的属性，创建对应的代币标准对资产进行代币化。可替代代币和不可替代代币有以下特征：

• 可替代代币：可互换，每个单位都具有相同的市场价值和有效性，这意味着代币持有者可以相互交换资产，并确信其价值相同；可分割，资产在发行时可以分割成多少个小数位，每个单位将具有比例价值和有效性。

• 不可替代资产是不可互换的，不能被替换，因为每个单元都代表一个独特的价值并具有独特的信息和属性。不可替代的代币通常也不可分割，尽管有一些方法可以分割投资成本以提供部分所有权，例如在商业房地产中。

大多数资产也可以用可替代代币标准，也有一些资产，比如债券、衍生品，通过不可替代代币实现代币化可能会更好。根据 RWA 项目逐渐兴起，可能会出现更多丰富的形式，这时候单纯的 ERC-20 和 ERC-721 已无法满足 RWA 代币化的需求。很多 RWA 的垂直公链项目已经想到了这一点，开始创建符合 RWA 代币化标准，例如 Polymesh。而从如今 RWA 项目的发展情况看，大部分项目都是建立在以太坊上，所以发展更广泛的 ERC 代币标准更具有普适性。目前讨论较多的是 ERC-3525 ，也有可能未来会有更多的代币标准出现，尤其经过 BRC-20 的洗礼后。我们认为能够很好服务于 RWA 项目的代币标准需要有以下 2 个特点：

（1 ） 对 RWA 代币发行方有很好的可操作性和灵活性，兼具 ERC-721 和 ERC-20 的双重特点；

（2 ） 具有一定的隐私性，能够保护交易信息和用户信息。

3.2 严格的审查制度

安全性是代币化现实世界资产的重要组成部分，尤其是当它们作为抵押品来源时。对于 RWA 的发行人和投资者来说，重要的是对 DeFi 协议进行尽职调查，并选择优先考虑担保贷款、提供严格的监管合规性并使用高质量开源代码构建的技术或服务。对 RWA 相关项目团队来说，可能需要提供两点必要解决方案：

• 避免 KYC / AML 风险——对平台上的用户和/或交易进行 KYC（了解你的客户）或 AML（反洗qian）检查。避免用户直接或间接地与 OFAC 和其他制裁名单上列出的对手方或政治公众人物进行潜在互动或交易。

• 提供有效监控手段——监控和检测 DeFi 用户可疑活动的产品和服务。

由此，项目需要专门设置合规团队，根据客户身份、风险评估、验证和尽职调查，审查和批准或拒绝用户访问平台。此外，对客户的活动进行持续监控，以发现任何可能存在欺诈或洗qian的可疑活动或行为。